רווחים ורוח

היום נדבר על רווחים רעיוניים ואיך מרוויחים מהם כסף אמתי. בפוסט שלפניכם אעשה קריאה מונחית בכתבה שהתפרסמה השבוע  ב"דה מארקר". אנסה להסביר בשפה פשוטה למי שאינו מצוי בנושא מה כתוב, ולמה זה חשוב.

וככה מספרת לנו שלי אפלברג:

ההידרדרות הפיננסית החמורה של אי.די.בי אחזקות הובילה באחרונה להגשת תביעה נגזרת נגדה ונגד בעלי השליטה בה בסכום של 1.5 מיליארד שקל. בעקבות התביעה נאלצה אי.די.בי לחשוף את תהליך קבלת ההחלטות של הדירקטוריון בכל הנוגע לחלוקת הדיווידנדים בחברה.

אי.די.בי. אחזקות היא חברה שמהותה היא בעלות על חברות אחרות. לסוג כזה של חברות קוראים  "חברת אחזקות". חברה שלא מייצרת שום דבר, ולא מוכרת כלום. היא פשוט מחזיקה בבעלות על חברות אחרות. במקרים רבים הבעלות על החברות הללו אינה מלאה, והיא בשותפות עם אחרים, או מה שיותר נפוץ עם "הציבור". הציבור הוא מחזיקי מניות בחברות הנסחרות בבורסה, אם באופן ישיר ואם דרך קופת גמל, קרן השתלמות או קרן פנסיה.  יותר מכך, כדי להיות בעל השפעה משמעותית על מה שקורה בחברה, מה שנהוג לכנות "בעל שליטה", ישנם לא מעט מקרים בהם לא צריך אפילו להחזיק 51% מהבעלות, ומספיק הרבה פחות מכך.

לבעל השליטה יש השפעה על מינוי הדירקטוריון. ישנם חוקים מורכבים ומסובכים בנושא, אבל ידוע שהתכונה המרכזית המסייעת לאדם להיות חבר בדירקטוריון של חברה הנסחרת בבורסה הוא להיות קרוב משפחה של בעל השליטה. לא כולם כאלה, כמובן, אבל זה עוזר. תפקידו של הדירקטוריון הוא לנהל את החברה, אך בדרך שהוא ממונה נוצר תמיד ניגוד עניינים בין טובת החברה לטובת בעל השליטה. כך למשל בשנה שבה יש רווח גבוה במיוחד, אפשר לחלק אותו לבעלי המניות (מה שנקרא דיבידנד) או להשאיר אותו בחברה. להשקיע בקנית ציוד או טכנולוגיה, או סתם לשמור אותו לימים גשומים.

ולענייננו, העובדות שאינן שנויות במחלוקת הן :

הפרוטוקולים של ישיבות הדירקטוריון מצביעים כי הדירקטורים אישרו פה אחד את כל עשר חלוקות הדיווידנדים ב-2008-2010 שבהן חילקה אי.די.בי אחזקות לבעלי מניותיה 1.8 מיליארד שקל.

עוד עובדה שאינה שנויה במחלוקת, ומאחר שהיא ידועה לכל מי שקורא עיתונות כלכלית לא מצוינת במאמר במפורש, היא שאי.די.בי אחזקות נמצאת היום במצב פיננסי קשה מאד, ויש חשש שלא תוכל לפרוע את חובותיה. אפשר לומר בזהירות שלו הייתה שומרת אצלה את הכסף, לבעלי החוב היה סיכוי טוב יותר לקבל את חובם.

התובעים, בעלי אג"ח המיוצגים על ידי עוה"ד אופיר נאור ורנן גרשט, מנסים להוכיח כי חלוקות הדיווידנדים לא עמדו בשעתו במבחני החלוקה הקבועים בחוק: מבחן הרווח ומבחן יכולת הפירעון.

התובעים הם "בעלי אג"ח", כלומר הם מחזיקים באגרות חוב שהן התחייבות של החברה לשלם תמורת כסף שהיא כבר קיבלה מהם,  בתוספת ריבית. התובעים

מנסים להוכיח כי חלוקות הדיווידנדים לא עמדו בשעתו במבחני החלוקה הקבועים בחוק: מבחן הרווח ומבחן יכולת הפירעון.

רוצה לומר-  התובעים רואים עצמם נפגעים וטוענים שאותם רווחים שחולקו, היו יכולים לממן עכשיו את פרעון החוב שהחברה חייבת להם. הויכוח הוא, אם כן, האם היה ראוי לחלק את הרווחים הללו, או שמא לא. על התובעים חובת ההוכחה.

ברשותכם, אדלג פסקה אל תגובתם של הנתבעים:

אי.די.בי טוענת כי יש לדחות את התביעה על הסף: "רק לאחר ביצוע החלוקה נקלעה החברה לנסיבות חריגות, כגון שינויי רגולציה מרחיקי לכת, התפתחות של מחאה חברתית ושינויים חיצוניים בתנאי השוק הקוטעים את הקשר הסיבתי בין חלוקת הדיווידנדים להרעה בתוצאות". אי.די.בי ובעלי השליטה טוענים שבתקופה שבה חולקו הדיווידנדים לא התקיים חשש סביר שלפיו, החברה לא תוכל לפרוע התחייבויותיה. "הבקשה, מתחילתה ועד סופה, מונחת על אדניה הרופפים של חוכמה דיעבד", טוענים באי.די.בי.

הם אומרים, בקיצור שההפסדים לא נגרמו בשל הדיבידנדים הנ"ל,הם הגיעו אחר כך ולא בזמן שבו חולקו הרווחים. ובכלל אי אפשר היה לצפות את האפשרות שאי.די.בי אחזקות תקלע לקשיים כה חמורים.

המשך הכתבה עוסק כולו בשאלה האם הדירקטורים אכן היו יכולים לחזות את הצרות שתבואנה, או שמא לא.

למה זה חשוב?

הכתבה הזו מראה לנו כמה נושאים משמעותיים. הראשון, הוא הרווחים הללו, שבגינם חולקו הדיבידנדים. התובעים טוענים, בפסקה שדילגתי עליה קודם כי

"באמצעות אימוץ אגרסיבי של תקני ה-IFRS ועל ידי חשבונאות יצירתית ומסוכנת רשמה אי.די.בי אחזקות בדו"חות הכספיים רווחים רעיוניים חשבונאיים מדומים שלא נבעו מתזרים מזומנים ממשי, כאשר לאחר תקופה התברר כי הם הפסדים", טוענים התובעים. "על בסיס ההכרה ברווחים הרעיוניים אישר דירקטוריון החברה, שלא כדין, את חלוקות הדיווידנדים ורוקן את קופת החברה. חברה אמורה לחלק דיווידנדים רק לאחר שהחוב שלה לנושים משולם, או שברור שהוא יכול להיות משולם במועדו".

למה הכוונה?  רואי החשבון כותבים את הדו"חות הכספיים בהם רשום כמה הרויחה החברה באותה שנה, ומהו שוויה הנקי (דהיינו כמה יש לה בניכוי מה שהיא חייבת). רואי החשבון הללו כפופים לנהלי עבודה הנקראים "תקנים חשבונאיים". את התקנים האלו לא קובעת הממשלה או מי מטעמה אלא מועצות של רואי חשבון.  בשנת 2001, הוקם המוסד הבינלאומי לתקינה בחשבונאות (IASB – International Accounting Standard Board) , תקניו נקראים International Financial Reporting Standard או בקצרה – תקני IFRS. בשנת 2002 הודיעו 25 מדינות האיחוד האירופי ומדינות נוספות על אימוץ תקינת IFRS ובמדינות נוספות. בישראל הוחלט לאמץ בהדרגה את תקינת IFRS מ 2008 והלאה.

ולמה התקנים הללו חשובים לעניינו?  מעבר להיותו תקן גלובלי, IFRS כולל בתוכו מהפכה בשיטה החשבונאית להערכת נכסים. במקום רישום ערך הנכסים על פי המחיר בהם נרכשו והפחתתם ההדרגתית, עברה החשבונאות לשיטת 'ערך הוגן'. שיטה המנסה לכלול במאזני החברות את השווי ה'אמיתי' של נכסים. וכך יכול להיות מצב שבו בשל אירוע כלשהו, שווי הנכסים של החברה עולה בלי שהיא תעשה משהו, או שתמכור אותם, אלא רק "על הנייר". השיטה הזו שנויה במחלוקת, כפי שאומרת הבדיחה הידועה:

פעם ראיתי חבר שלי הולך עם כלב ברחוב, והוא סיפר לי שהוא רוצה למכור אותו. בכמה תמכור, התעניינתי, והוא השיב לי- במיליון דולר. השתגעת? שאלתי. אחרי חודש פגשתי אותו הוא נראה מרוצה מעצמו, בלי הכלב.

מכרת את הכלב? שאלתי בפליאה. כמובן – הוא ענה. במיליון דולר? בטח, הוא חייך. איך זה יכול להיות? טוב, הוא אמר, לא בדיוק מיליון דולר במזומן, החלפתי אותו בשני חתולים שעולים כל אחד חצי מיליון.

ובכל זאת, העלייה הזו, בתנאים מסוימים יכולה להיחשב "רווח". אבל מאחר שלא מדובר ברווח "ממש", הוא מכונה "רווח רעיוני". דוגמה לכך תהיה עלית מחירי הדירות. נגיד שאדם מחזיק דירה בבעלותו וגר בה. שווי השוק שלה עלה ב10% . הוא ממשיך לגור בה, ושום שקל לא נוסף לחשבונו, אבל השווי שלה עלה מבחינה רעיונית.  כלומר, לו היה מוכר אותה עכשיו היא הייתה שווה יותר. כאמור, זאת גם אם  הוא לא מוכר אותה ואין סיבה לחשוב  שימכור אותה בעתיד. על בסיס הרווחים הללו מותר, במגבלות מסוימות, לחלק דיבידנדים. גם אם בעתיד הלא-רחוק יתברר שערך השוק ירד, והרווחים גזו בעשן. אדגיש, משהו שלא הכניס שקל לקופת החברה (בלשון הכתבה "לא נבע מתזרים מזומנים ממשי")  נחשב רווח שבגינו החברה "הצליחה" ולכן צריך לחלק את הצלחתה זו עם בעלי המניות. בהרבה מקרים, אגב, הצלחות כאלה גם תורמות לבונוסים של המנהלים, שלא חוזרים לחברה כאשר ההפסדים מגיעים.

מהסיפור הזה עולה שוב השאלה את מי מייצגים הדירקטורים. האם הם דואגים לחברה ולשגשוגה, או שסדר היום שלהם מוכתב על ידי בעלי השליטה, גם כאשר ענין זה נוגד את טובתם של אחרים? אנחנו רואים כאן כי יתכן מצב שבו בעלי המניות ירוויחו, וראש וראשון להם בעל השליטה, על חשבונם של בעלי אגרות החוב. אם התובעים צודקים כאן, הרי שהרבה מאד אנשים מפסידים, בלי לדעת שהם מעורבים בכלל בעניין. וזאת בגלל שאגרות החוב הללו מוחזקות על ידי החברות המנהלות את הכסף המופקד בקופות גמל, קרנות השתלמות וקופות פנסיה. (הגופים הללו מכונים גם "המוסדיים"). הפסד באגרות החוב, או פירעון חלקי שלהן (מה שמכונה "תספורת") הוא נזק ישיר לאותם אנשים.

חשוב לי לציין שהרעיון של הכרה ברווח בשל שינוי שווי נכסים שהחברה מחזיקה אינו פסול כשלעצמו. אם חברה השקיעה בנדל"ן משובח בלאס ווגאס, וערכו עלה משמעותית בשל המצב בשוק, צריכה להיות לכך השפעה על החברה ויש מקום לתת לכך ביטוי בספרים. השיטה הישנה, לפיה נכסים נרשמו בערך הרכישה שלהם, גם היא מביאה עיוותים וגורמת לכך שלחברה יש ערך נסתר, שרק מי שמקורב יכול לדעת עליו. אלא מה,  יש לממש את העיקרון הזה בזהירות, ולא כל תנודה חולפת להפוך לרווח. ויותר מזה, כאשר ניגשים לחלוקת הרווחים הללו, צריך לזכור שאם הם "רעיוניים" הם לא הביאו למזומנים בקופה. וכשנוטלים מזומנים בקופה עבור ביצים שלא נולדו, הדבר עלול לסכן את המשך פעילות החברה, או את יכולתה לעמוד בהתחיבויותיה. במיוחד שרווח שחולק לא יוחזר אם ערכו של הנכס ירד.

חשוב לשים לב למה שאומרת הכתבת:

מהפרוטוקולים עולה כי הדירקטורים לא שאלו שאלות בנוגע להבחנה בין רווחים רעיוניים לבין רווחים הכרוכים בתזרים מזומנים ממשי. הם גם לא ניסו לברר מה משמעותו החשבונאית של מצב שבו החברה מכירה ברווח עצום של 1.3 מיליארד שקל מאחזקתה בשופרסל כתוצאה מפעולה טכנית של הצעת רכש שנעשתה לציבור ולא נרשמה כנגדה הפרשה למסים.

האם אכן בוצעה כאן "חשבונאות יצירתית ומסוכנת"? האם באמת עצמו הדירקטורים את עיניהם ולא ראו מה שהיו צריכים לראות? אני לא אנסה להכריע כאן מי צודק, אין לי את היכולת לעשות זאת. ולשם כך יש בתי משפט.

רק רציתי לספר לכם על עוד יום עבודה בחברת אחזקות, יום בו רעיונות מוצלחים מייצרים רווחים מופלאים.